恒隆集团致股东函（2021年报） | 陈启宗：更上一层楼

我们现今身处的环境困难重重。疫情仍在世界各地持续肆虐，而香港现正经历第五波爆发。即使中国内地至今遏制疫情做得非常出色，但新变异病毒株仍会零散出现。

中美关系的前景依然非常不明朗，对世界的影响仍是未知之数，但中国的奢侈品消费市场仍是绿洲，令我们可以交出令人颇为满意的业绩。

虽然内地的整体个人消费并不强劲，但高端时尚产品销情却很好。这不限于本人所指的一线奢侈品大都巿——北京和上海，其他地方亦然。（就我们的业务范畴而言，广州和深圳的市场规模跟杭州和成都等其他顶尖二线城市相似。）除了少数例外，在我们拥有高端购物商场的其他城市，即无锡、沈阳、大连、昆明和武汉，销情都十分畅旺。

我们的高端购物商场租赁收入上升30%，而租户销售额则攀升55%。相比之下，我们三座次高端购物商场这两项指标分别增长2%和20%。六座现有的高端购物商场（不计2021年3月开业的武汉恒隆广场）的租赁边际利润率、租出率和平均单位租金都有上升，连三座次高端购物商场也大致亦然。

我们的高端购物商场中，除了上海港汇恒隆广场，全部的租用成本都处于历史低位，而按租户销售额计算的租金占比则非常高。换言之，续租时我们租金上调的空间很大，次高端购物商场的情况则不一样。

香港的零售租赁方面，租户销售额有改善，但仍低于2019年疫情前的水平。本年度租赁收入下降7%，但正朝好的方向走。2021年下半年的租赁收入与前一年同期大致相同。去年下半年的租赁收入与上半年相比上升2%。租赁边际利润率和租出率也略有上升，尽管单位租金和租金上调依然疲弱。

办公楼的租赁收入纵使去年上半年略有好转，但仍然缺乏动力。随着国际企业外迁，这个板块不会强劲。

去年没有录得物业销售溢利。去年年中售出蓝塘道大宅的利润，于本季末完成交易后即可入账。各地的项目施工进度大致如期，只有个别情况稍有延误。

净债项股权比率仍相对较低，为22.3%。近30%的借贷总额（包括可用信贷额度）获归类为可持续金融，较前一年的11%高。

我们的总租赁收入创新高，是本公司史上首次突破港币100亿元，达港币109.19亿元。除非我们决定大幅减持投资物业（现时预计不会这样做），否则在可见的将来，总租赁收入很可能会维持在100亿港元以上。

本人在同期刊发的恒隆地产《董事长致股东函》中，提到本人对三个可能会影响我们业务的外部问题的看法，这些问题都可以很棘手：最近关于共同富裕的宣言及相关政策、许多内地房地产发展商的财务危机，以及香港处理疫情的方式及其经济后果。

如欲阅读相关讨论，请读者参阅载于本公司网站的恒隆地产《董事长致股东函》。本人下文会总结一下，再略加评论。

简而言之，共同富裕是由来已久的政策，至少可远溯至1978年由当时最高领导人邓小平先生提出的改革开放政策。就如各地一样，政府总是在财富的创造与再分配之间费心。

例如，美国从19世纪中南北战争后至1920年代的经济繁荣时期，财富迅速累积，许多社会弊病往后浮现，所以才有1930年代的“罗斯福新政”。及至1980年代初，美国总统列根的政策再次右倾。现在美国贫富差距悬殊，加上一系列相关的社会问题，若未来数年社会发生变化，包括可能出现严重反弹，本人不会感到意外。

中国会走自己的路，但目标与各国一致，就是共同富裕。共同富裕并非平等富裕，从1950年代到1970年代，中国受过共同贫穷之苦，深知该避免甚么。

的确，在没有提供税务优惠的情况下，中国大力鼓励超级富豪以慈善方式自愿地分享部分财富。坦白说，这种社会做法并非坏事。美国用财政优惠把这做得不错；欧洲做得不多，因为一般税率已普遍比美国高许多。中国要找自己的方法。

正如本人在不同场合曾就此议题发言，坦白说很多中国企业家对回馈社会都非常慷慨。其实，一个经济体在如此早期的发展阶段，便有这么多超级富豪已捐出或承诺捐出全部财富，实属罕见。不用说，还需很多人要以此为榜样。

那么，“共同富裕”是甚么意思？把较低经济阶层的民众，提升至符合国际标准的“中产阶级”。要实现共同富裕，财富再分配或许不及社会阶层流动来得重要。

未来数年，若就此公布更多政策，本人不会感到意外。这意味着一定要增大经济规模。幸而，中国的经济规模和发展已达到一定水平，国内经济活动足以取代部分从前主要靠出口和公共投资带动的经济增长，亦即是北京在2020年提出的双循环政策。

本人对整改互联网平台公司和私人教育机构的看法，请参阅恒隆地产的《董事长致股东函》。

多家内地房地产发展商接连遭遇财困，实属预料之内。本人曾屡次提醒危机已迫在眉睫，次数或许比外面大多数商人要多。本人到美丽的海南岛出席年度房地产会议发表主题演讲时，就曾多次触及这个议题。因此，内房出现危机不足为奇，只是不理解何故没有早一点采取行动。

虽然如此，内房财务危机衍生的财政及相关社会问题，全都在中央政府的处理能力范围之内。有些专家说这是场金融海啸，无异于雷曼破产对西方经济体系造成的冲击，这说法实属无知兼哗众取宠。

过去20多年，西方认为并一再指出中国金融体系有危机，这些观察大多是对的。但因为这些人不认识中国制度，包括中国的文化和社会，往往对事件成因、过程和很可能出现的结果都缺乏基本的理解。当这些问题退却而且对社会并无不利影响时，这些所谓的专家明显没有自我省察的道德勇气，亦不会思考为何他们的末日论不成立。故此，他们只会不断重复误判。

这次内房财务危机对本公司不但无害，而且或许稍稍有利。本公司可不受牵连的理由很多。

首先，我们的业务性质迥然不同。那些企业一般都是兴建普罗大众住宅的，而我们则是高端商业综合大楼的发展商和管理者。他们建楼为了出售；我们建楼则会持有。他们的游戏是追求规模和速度；我们的策略则讲求质素和耐性。他们为了生存，以最高速度花大量金钱建楼；我们则长期持有自己的购物商场和办公楼。他们的杠杆比率高得夸张；我们则维持低负债率。虽然大家做的都涉及地块和建筑，但产品却南辕北辙。

为何他人的困境可能对我们有利？这些地产商已无力购置土地，很多都在挣扎求存，出售地块予这些公司的市政府可能会库房空虚。或许，有些如我们般财政稳健的商业地产发展商可出手帮忙。幸运的话，还能以合理价格购得一两块心仪地块。其实，这样的机遇我们已把握过数次。

本人最后要论及的外部问题是香港处理疫情的方式。香港的抗疫政策与内地密不可分，内地实行动态清零，而世界其他地方则倾向群体免疫。

虽然香港经济倚赖外界，但我们与内地的联系不限于经济，社会关系更是千丝万缕。要知道，疫情前每天经深圳口岸出入境的人次，比北美最繁忙的口岸——来往美国圣地牙哥和墨西哥提华纳——还要高出一倍。本人认为，这就是香港必须采用内地做法的根本原因。

换言之，香港不得不制定严格的检疫措施，即实际上切断与世界各地大部份的人员往来。我们为此要付出几乎难以承受的经济代价，更糟的是我们也未能让人员自由进出内地。

香港跟内地不同，我们很多市民过分自由，往往把个人意愿置于社会福祉之上，港人的疫苗接种率就是明证。香港政府也缺乏能耐和决心去采取明智而坚定的行动。结果，政府那些考虑不周的政策事倍功半，也未能达到与内地通关的标准。相比之下，离我们不远的澳门同为特别行政区，防疫工作却出色得多。

内地是个庞大的大陆经济体，即使与世隔绝一段时间，仍会挺得过去。香港则不然，香港是个细小但重要的转口港和国际金融中心，无法与外界实际接触会造成巨大损害。

2019年我们经历了七个月的骚乱至年底，之后不久又遭逢这厄运。这些正驱使在港设有地区总部的国际企业迁离本港。不幸的是一些企业将会离场；事实上，有些经已撤走。

经历了2019年的社会动荡和当前的防疫不力，香港已彻底改变。这不一定代表香港经济会衰落；有内地出手相助，我们应该会安然无恙。但话虽如此，香港的本质会跟以往不同。或许这也在所难免，毕竟从未有人试行过“一国两制”。我们都只能随遇而安。

我们很幸运，本公司在内地的业务正蓬勃发展。总租赁收入约有68%来自内地市场，而且占比只会愈来愈大。除非有另一波疫情像2020年那样严重损害经济，否则香港的租赁收入可能已经见底，但不会有凌厉的回升。本人猜想，购物商场的表现会比办公楼出色。

内地方面，我们旗下七座高端购物商场的业绩会再度优于三座次高端购物商场。在2020年1月底至4月中这两个半月，2019冠状病毒病初次来袭后，内地经济便强劲反弹，奢侈品销售尤其出色，因为海外消费回流国内。

2020年余下时间和2021年上半年，业务持续迅速攀升。到了去年下半年，一些我们有业务的城市受恶劣天气和间歇爆发的疫情影响，形势才严峻起来。一旦发现新的确诊病例，当地的客流量和租户销售额便会立即下挫。地方政府无不当机立断，出手遏止疫情扩散，每次都取得成功。因此，租户销售额以全年计仍录得可观增长。

尽管如此，最新的主流变异病毒株Omicron传染力极强，下一次会在哪里爆发，无人能料。未来数月，租户销售额大概会受此不明朗因素影响。可幸的是，本公司的优质租户应该让我们的租赁收入得到保障。但若疫情反覆来袭，便要看疫情被围堵得有多快，否则租赁收入可能会在续租时受影响。不过，目前我们不会假定今年余下时间会发生此事。

假如这方面没有严重问题，我们的高端购物商场表现会如何？连续七个季度销售表现强劲，基数已经非常高，增长率有点放缓似乎是必然的。本人预计，上海恒隆广场会出现这情况。然而，我们其他高端购物商场未必会这样。

论持续而强劲的增长，应以大连恒隆广场和武汉恒隆广场最为突出。原因是在这两座购物商场中，许多世界顶级品牌才刚开店，还有更多即将开店；增长似乎颇有可能会是双位数，而且并非很低的双位数。连上海港汇恒隆广场、昆明恒隆广场和无锡恒隆广场都可能会录得相当可观的增长。因此，种种迹象都向好。

另一困局是，美国正带领其盟友围堵中国，中美关系无可否认仍十分棘手。每则西方流传关于中国的报道都旨在抹黑中国。结果，投资者很容易受误导，以为中国是“不可投资”的（这是某分析师在报告中确实使用的字眼）。

他们将政治言论与客观报道混为一谈，现今西方几乎无客观报道可言。由于疫情影响，国际往来大幅缩减，投资者无法像以前那样走访中国。情况如此，有些人便干脆不去费神或冒险，于是便可能很容易错失良机；我们的购物商场就是其一。这可是他们的损失。

此外，还有那些了解中国消费主义拥有巨大潜力的投资者和分析师。他们是正确的，但当中有人担心我们可能会面对激烈的竞争。这是杞人忧天，让本人来解释一下。

以上海为例，据估计总共约有2650万平方米的零售空间，总楼面面积至少达3万平方米的发展项目有347个。未来数年，这组数字预计会达3280万平方米及417个物业。

我们有业务的其他八个城市（包括正在兴建杭州恒隆广场的杭州）可分为两组。第一组的城市每个都有逾1000万平方米的零售空间，至少有100座购物商场，从大到小依次是杭州、武汉和天津。第二组各有820万至420万平方米的零售空间，购物中心数目为75至46座，同样从大到小依次是沈阳、无锡、昆明、济南和大连。未来数年零售空间的增幅约为25%，但武汉和昆明分别为43%和46%。

本人在2017年恒隆地产的年度《董事长致股东函》中，阐述过先进经济体中的人均零售空间。最高的是美国和加拿大，美国超过2.2平方米，加拿大为1.5。香港和新加坡等亚洲主要城市约为1.1。西欧国家则通常低得多，从英国的0.5到德国的不足0.2。中国当时低于0.3，但这个数字可能包括了中国内地所有城市。

如果只看我们有业务的九个大都市（同样包括正在兴建杭州恒隆广场的杭州），去年的数字是0.84，从上海的1.06和杭州的1.04到济南的0.57和大连的0.56。这个范围属意料之内，因为较富裕的城市能吸引更加多的投资。上海和杭州几乎与香港和新加坡看齐，我们的其他城市则在0.70左右至0.90之间徘徊。由于这些内地城市的经济增长率和薪资涨幅都非常高，竞争环境其实并不恶劣。然而，这些数字未能反映全局。

只看简单的统计数字，很容易会忽略了本人多年前就在本函撰述过的一个重要的行业特征，那就是：若以租户销售额和由此获取的租金来衡量业绩，其分布会非常不均匀。首先，一般来说，高端购物商场数量很少，但利润很高，原因是极少发展商知道如何好好经营，全国也许只有六个发展商有这种专业知识。其次，在同一个城市中，龙头的高端购物商场几乎总是占据了大部份市场份额。只有北京和上海两个超级大都市，才会有两座甚或更多购物商场都能销情畅旺。

在我们有业务的较佳二线城市，即无锡、昆明、大连和武汉，我们的高端购物商场都远胜其他对手，只有一个城市例外。事实上，我们把最接近的竞争者抛离得愈来愈远。换言之，我们正在扩大市场份额。租户销售额增加了，租金自然肯定会更高。

当然，保持领先比从后赶上要容易得多，正因如此，本人对我们的未来充满信心。

我们三座次高端购物商场的租户销售额也很可能会有增长，尽管增速会慢得多。

本人预计我们在内地的新办公楼会像去年一样，继续以令人满意的速度租出。

今年稍后时间，我们会致力预售公司在内地的第一批高端寓所，就在武汉恒隆广场。之后，我们希望预售无锡恒隆广场的单位，然后再过不久便推售昆明恒隆广场中的“昆明君悦居”。

疫情也可能会影响施工进度，我们只能看情况尽力而为，因为这种事情非我们所能控制。

当然，我们会继续觅地。数十年来，我们已经磨炼得非常纯熟，能把握下行周期，让自己更上一层楼。现在虽然困难重重，但我们对中国经济，尤其奢侈品领域的长远前景很乐观，有可能再一次善用形势而获益。

在上述情况下，加上香港租金有望回升，只要疫情受控，2022年应会是我们丰收的一年。

董事长 陈启宗

香港，2022年1月27日
（观点网）