万科触“底”：郁亮的底气和信心

作为标杆房企之一，万科于3月30日晚间披露2021年全年业绩报告，所引发的市场关注度不亚于以往任何一年。

2021年，万科累计实现营收4528亿元，归母净利润225.2亿元，同比增幅分别为8.80%、-45.7%。这同样是万科继1995年、2008年之后，第三次出现净利润下降的情况。

万科形容2021年是刻骨铭心的一年，该公司解释净利润下降主要源于毛利率，投资收益以及计提存货跌价准备的影响。仅去年四季度间，万科地产结转权益比及毛利率下降影响了60亿元净利润，投资收益减少及计提增加对净利润的影响则分别达27亿元、11亿元。

为保障投资者权益，在利润下滑时万科上调了分红比例至50%，并推出相应的股票增持及回购计划。相比分红和回购，更让人安心的是万科稳健的财务状况，万科保持了“绿档”和业内领先的信用评级，经营性现金流净额连续13年为正，年末存量融资的综合融资成本降至4.1%，持有现金1493.5亿元，净负债率29.7%且长期处于行业低位。

在3月31日万科召开的业绩交流会上，主席郁亮罕见地进行了长篇幅演讲，谈及公司对业绩下滑的反思和检讨。他坦承，过往的管理方式呈现离散度大的问题，少数项目出现投资失误，同时探索新业务付出了较大代价，市场下行时对业绩造成影响。

从郁亮提出的行动来看，万科今年制定的工作任务“止跌企稳，稳中有升”并非一句空话。按郁亮的解释，万科已对房地产业务集中管控和统筹管理，开发毛利率可维持20%的水平；新业务则已交完大部分“学费”，逐步形成新的蓄水池。

反思与调整

年报数据显示，万科于2021年销售费率、管理费率、财务费率分别为2.83%、2.26%、0.97%，除销售费率以外其余均为近4年最低水平。

短期、一年内到期部分降至586.2亿元，货币资金1493.5亿元，其中不受限资金约868.41亿元。同时净负债率仅29.7%，仍维持行业低位。

令万科受关注的是开发业务结转部分。

2021年四季度万科录得营收1813.12亿元，并以开发业务结转为主，占全年营收40%；单季归母净利润则仅有58.35亿元，环比增3.42%，占全年净利润仅25.91%。观点新媒体测算，四季度万科少数股东损益占比约达56.67%。

对此，万科总裁祝九胜解释，四季度公司结算占比较大，权益比例下降5个多点，导致公司净利润减少60亿元。

毛利率角度观察，万科全年整体毛利率21.8%，同比下降7.42个点，开发业务毛利率则下降至23.0%，主要受到近年来结算项目地价占售价比上升的影响。祝九胜预计，未来两年开发业务的毛利率可维持在20%水平，反映企业毛利率已基本调整到位。

当天华润置地管理层也对投资者表示，2017年及2018年土地市场是高点，大家对的预期高涨，所以拿地都很贵，因此影响2022年行业整体毛利率是必然的。该公司同样认为，行业将维持20%左右的毛利率。

过往的高价地使得万科在计提减值层面继续采取动作，仅四季度便新增存货减值31.2亿元、其他资产减值4.1亿元，其中存货减值部分影响净利润21.4亿元。截止期末，万科计提存货跌价准备余额达61.8亿元。

计提金额较大的项目中，佛山顺德万科广场即万科香港城，2020年4月拿地时外界测算楼面价约1.22万元/平方米，目前公寓部分售价1.15万元/平方米左右；济南翡翠公园2017年拿地楼面价约9040元/平方米，需配建安置房7.52万平方米，目前项目报价约2.3万元；廊坊朗润园则是2018年收购华夏幸福资产包的一部分，已被万科连续计提。

这也是郁亮反思和检讨的重要内容，他表示，万科过去一直采用充分授权、分布式的管理方式，容易表现出参差不齐和离散度大的问题。投资层面采用切大饼模式，容易出现高估和冒进。据透露，万科为华夏幸福资产包计提了25亿元减值准备。

作为万科最重要的业务，开发业务于2021年已启动了相应调整。包括以开发经营本部为主导，推进集团“一盘棋”建设，解决能力分散、操盘表现不稳定的问题；拿地集中管理，提高对投资项目盈利水平，操盘团队能力，投后管理等方面的要求等。

“这些举措将会转化成实实在在的盈利贡献。”

据观点新媒体了解，万科去年新增获取148个项目，拿地权益总价1401.5亿元，其中下半年分别占比35.81%、36.75%，并将拿地区域缩窄至大连、福州、济南、天津、武汉、成都等二三线城市。今年1-2月，该公司新增获取5个项目，权益总价88.06亿元。

此外，万科已售未结算合同金额截止期末约7108亿元，对应均价1.52万元/平方米，分别相当于2021年结转收入水平的1.6倍、1.18倍，在未来可形成盈利支撑。

利润蓄水池

除了开发业务的毛利率及计提减值因素，对万科净利润造成影响的直接指标中，投资收益于2021年录得66.1亿元，同比减少69亿元。根据年报解释，这主要是由于联合营项目毛利率下降及投资其他业务的收益减少。

但万科并未具体解释投资收益变动较大的项目。观点新媒体了解，2020年录得高投资收益或与年内出售广信资产包50%股权有关，万科借此收回前期投入320亿元，并不再并表该资产包。剔除2020年暴涨的情形，万科2017-2019年投资收益实际上维持在50-68亿区间。

利息资本化方面，去年万科实际利息支出134.5亿元，资本化的利息占67亿元，对应利息资本化率49.81%，同比下降约1.07个点。横向对比，近期披露业绩的房企诸如碧桂园、龙湖、中海、旭辉等，利息资本化率约在90%-100%之间。

折旧和摊销费用则主要反映万科用成本法列账经营性业务的影响。不同于其他采用估值法列账的房企，万科2014年探索新业务以来，均对这批持有型资产采取折旧及摊销处理，近三年费用占比尤为明显。受每年度折旧摊销影响，导致新业务形成的正面利润有限。

数据来源：企业公告，观点指数整理

一位前十房企高层对观点新媒体指，如由成本法改为估值法入账影响太大，当年报表会多出很大一笔利润。同时，采用估值法需要每年评估资产，价格跌了也会影响利润，总体波动太大。

郁亮认为，万科过去多年对多个赛道同时探索，令公司付出的成本比想象中更大，对业绩也产生了影响。公司坚持有现金流的利润原则，因此一直折旧摊销，如今为了探索新业务所交的学费大部分已交完，即使以成本法记账，2022年非开发业务也将对报表形成正向的贡献。

“这些经营类的业务，正在逐步形成盈利的蓄水池。”

数据显示，去年万物云录得全口径收入（含向万科提供服务收入）240.4亿元，同比增长32.1%；仓储物流业务营收31.6亿元，物流业务NOI（营运净收入）17.85亿元，同比分别增长68.9%、54%；租赁住宅收入28.9亿元，NOI约5.25亿元，同比分别增长13.9%、51.73%。

商业收入则约为76.2亿元，同比增长20.6%；其中印力管理的商业项目收入52.3亿元，同比增长23.9%。

郁亮透露，万科的经营类业务一年内贡献了400亿元收入，而且仍然保持快速增长，比如物流业务10年间复合增长率逾30%，租赁住宅3年复合增长率逾40%，印力5年复合增长率20%，这些业务未来将构成万科主要增长空间。

2022年万科对上述业务也制定了发展计划，包括万物云计划实现住宅物业收入增长25%，万物梁行增长35%，万物为家增长45%；物流仓储收入增长35%以上，租赁住宅业务实现经营利润增速大于收入规模增速，以及印力每年拓展80-100万平方米管理面积等。

在他看来，从收入、利润规模来看，经营类业务无法与开发业务比较，但假以时日利润增长的空间更大。基于经营业务与开发业务的模式差异，他亦希冀市场对万科的综合性不动产业务给予合理估值。

“1995年和2008年的净利润下降，都伴随着之后我们的回升和增长。”以史为鉴，郁亮表示，希望万科2021年的利润下降，也能换来今年开始的增长。

历史周期性的短期业绩波动并不可怕，关键仍在于找到问题，并采用针对性的解决措施。从当前郁亮的反思和行动来看，万科2022年企稳回升并不是一句空话。

以下是万科2021年业绩交流会实录部分：

现场提问：为什么公司三季度归母净利润下滑16%，但是全年下滑是45%，是不是业绩“洗澡”了？第二个问题是2021年的利润率下行是比较多的，公司未来开发能力会是什么样的趋势？刚才郁总说有信心业绩企稳，未来两年的经营目标，比如销售额、营业收入、净利润是怎样的？

祝九胜：我们也完全理解股东的心情，面对这么大的业绩降幅，我们自身压力也很大。归母净利润下降有三个方面的因素，第一个是结算时间分布中40%的结算是在四季度完成的，并且结算当中的权益比例也在下降，下降了5个多点，这两个因素的叠加导致权益利润少了60亿。

第二个是原因是我们的投资收益也基本会在四季度做盘账处理，在2020年四季度，一个季度100多亿的收益，2021年投资收益出现了下降，跟大市有一定的相关性，这块对我们四季度的权益利润影响同比降了27亿。

第三个原因是我们计提方面的影响，在去年四季度市场出现了比较明显的下行，一些项目也是随行就市，用稳健的原则进行项目的计提。这两项计提加起来是35亿，比2020年多了15亿，对权益利润的影响11亿。

关于是不是有业绩“洗澡”，大家从我们的年报可以看得出来，去年包括郁亮主席在内的管理层因为业绩下降而大幅下降个人收入，万科干部员工为此付出的代价是两位数百分比的降薪，这么贵的洗澡费去洗澡，既没有必要，更不可能，因为我们是在公开的市场上披露自己的业绩，我们所做的每一步都要经得起市场的检验和检视。

我们要清醒地认识到自身各方面的不足，特别是跟优秀同行相比较我们的不足。我们要下地干活，要保持种好地创造价值的每一项工作，不断缩小我们知道和做到的差距，不断地缩小自身差距，我们很多事情自己看明白了，干得不够坚决，我们要特别清醒地看到我们的问题和不足。我们不做业绩洗澡，经常保持清醒的头脑。

我们未来两年开发业务的毛利率可以维持在20%这个水准，还是充满信心的。当然这需要我们更大的投入、更大的努力去保证这件事情能够说到做到。

现场提问：从传统财务指标及业务收入规模来看，经营服务业务现在甚至恐怕将来都无法与房地产开发业务相提并论，万科又会以哪些指标来衡量经营服务业务的成功，上市节奏会是怎样呢？未来新业务的上市对万科公司和股东有怎样的价值？

郁亮：万科今天是开发、经营、服务并重，也就是说万科今天把自己从单一的住宅发展商打造成不动产的综合发展运营服务商，这个变化是非常大的。

并不是说我们觉得开发业务没有机会，而开发业务这边仍然是有机会，仍然是万科最主要的业务，但是仅仅有这块，没有经营服务类业务，那么支持万科未来更好质量发展这件事情是做不到的。

万科从现在和未来相当长时间内，我相信收入里面相当大的比例会来自于开发业务，盈利目前也以开发业务为主，但是我能看到未来经营服务类的盈利贡献也不会小。

财务上来说，经营服务类业务，从收入和业务规模来看，从目前来看没法跟开发业务相比较，假以时日可能收入上无法相比较，但是利润上未来空间更大，如果再把时间放长一点的话，我觉得收入也不一定小到哪里去。

如何衡量经营服务类业务成功？第一个衡量成功的标准是能否上市，也就是我们所说的长大成人了，长大成人就应该成家立业，到外面闯荡去了，所以每个业务把能不能独立上市作为成功的标志之一。

现场提问：对这些投资的要求和标准是怎样的才会投资？如何提高投资能力？最后是开发、经营、服务并重，投资资源计划是怎样分配的？

刘肖：经营服务类投资跟过去开发业务的投资还是有挺大区别的，集团也把这个当成非常重要的工作，也把它当成非常重要的能力，总体来说无论是标准还是策略各个方面有区别，但最终还是指向价值是什么，这些业务本身的长期价值是什么，对集团来讲整个价值是什么。

总体来讲战略的匹配度，外部视角的财务标准和行业领先的运营标准是我们最看的三个内容。

投资标准的背后还是能力，而这个能力归根结底还是业务本身的能力。

现场提问：郁总刚才在检讨原因时提到投资思路的问题，请问一下管理层未来在投资上如何做到确保精准投资和把握好投资节奏？

张海：2021年无论在住房的销售，还是公开市场投资都经历了上半年火热，下半年骤冷的过程，第一要受到现时环境的约束，第二要有前瞻的判断，我们之前结合业绩结果对投资工作进行了复盘和检视，这中间有的投得好，有的达到预期，有的没有达到预期，对复盘结果提示我们要更加专业、更加理性地看待新的投资。

为此我们从去年开始做了相关的安排和部署，投资额度不再分大饼，以前是按照每个区域的回款做可投金额，确实会出现刚才郁总谈到的情况，谁不希望家乡好，谁都希望往自己的区域里多投，从去年开始我们投资更加集中向市场稳定、向安全边际高、向团队操盘能力强的地区，我们把投资往这方面倾斜。

现场提问：管理层提出缩表出清这个提法，到底怎样理解？万科会缩到什么程度？今年在融资上有怎样的安排？整个资本市场的融资利率都是处在下行当中，公司有没有想过借此机会进一步扩大负债规模，有机会的话加大投资机会？

祝九胜：从财务角度，缩表出清主要的是针对资产负债表，缩表针对的是资产负债表的右边，是资金来源，我们怎么找到合适的资金来源，缩表的核心词叫适配或配衬，为不同的业务找到合适的资金来源，为不同业务不同发展阶段找到应该找到的钱，这是针对资产负债表的右边找到合适的资金来源。

出清针对的是资产负债表的左边，供求平衡就能达到出清，这里面的核心是达标，我们形成的资产要达到合格的标准，达标是核心词。

我们整个生产经营的过程有没有达标，拿的项目对不对，做的投资对不对，能不能兑现，我们的资源转化能不能跟上去，我们的资产怎么样从相对不太合格变成合格，相对低效变成高效，最终能够达到合格的标准。所以它的核心词在于达标。

第二个问题关于融资，我们首先把业务做好，配衬好的资金来源，对于经营性业务要找到更多的一手钱、更多长钱、更多有耐性的钱，这跟开发的业务特点不一样。我们在把握好结构和节奏的前提下，我们在保绿的目标下，只要业务还在往前发展，我们的融资是会适当增加的。

我们也控制好长短债的结构，不同资金来源的结构，债期的结构，我们会做更好的适配。郁总经常提醒我们做业务的说只要业务做好了就不用担心找不到钱，只要业务做得好的各种资金、各种资本就会追逐我们的业务。

现场提问：万物云在物业行业估值下降，互联网科技巨头股票大幅下跌，港股整体股价处于历史低点的情况下筹划上市是出于什么考虑？另外想问一下万物云上市进展如何？

朱保全：关于万物云上市的进展，在昨天中国证监会的官网上已经挂出，在上市进程中证监会已经给出了小路条，这是当下的进展。

关于万物云分拆上市是在去年万科集团股东大会正式通过，当时通过的时候也有朋友在关心这个话题，当时郁总在回答这个问题的时候原话大致是万科物业一定要等到被大家认可为城市服务商的时候才会上市，今天万物云作为城市服务商方面已经呈现了良好的发展势头，不像最开始在2018年只有珠海横琴一个项目，今天已经有超过40个项目了，并且在2021年增长势头非常迅速，说明这个业务已经非常成熟了。

当时还提到自从有物业公司上市以来，虽然受到大家的关注，但整个行业性质没有发生根本性的变化，在同质性的情况下多一家少一家物业公司上市对整个城市服务这个领域的影响不会很大，但是如果有一家能够以城市服务商的战略定位出现的话意义会更加明显。

从估值的角度，当时郁亮主席讲的是对上市的时点，现在相对于2020年可能更合适，因为市场的估值更加趋于理性，而对于一个理性的资本市场中才能给一个真正的优秀企业一个合理的定价。

另外上市对于一个企业来说可能只是在整个经营场合中的一个节点而已，从一个内部的事业部变成一个公众公司的过程，如果万物云上市，这对于2021年万物云进入第四个十年发展阶段的时候提出的百城千街的新十年发展战略是相辅相成的。

现场提问：开场的时候郁总提到在现有的成本法下面经营性业务产生的80亿的折旧摊销，财务报表并不能公允地反映出公司过去8年对经营性业务的投入，而且在港股上市的龙头企业里面也很少有公司用成本法，请问一下接下来公司会不会考虑把成本法转成公允价值计量法？

韩慧华：成本法还是估值法确实是一种会计选择，不管用什么样的方法都有它的合理性和相应的准则支撑，这是在同行里面在H股上市的公司里面很多都是用估值法，当然也有一些同行是跟我们一样用成本法。

万科为什么长期坚持用成本法呢？其实在开场郁总介绍的时候也有讲到，这跟我们在经营管理方针里面长期坚持的以现金流为核心是直接相关的。

在万科的工作原则里面有一条追求有现金流的利润，估值法我们主要考虑到评估增值在账面上没有现金流支撑，而且我们自己有点担心，尤其在行业周期的变化，包括资产价格变动的时候用估值法比较容易造成对于会计报表的波动影响，所以在这种情况下我们在会计政策的选择上更偏向于更稳健的方法，这也是我们长期坚持成本法的考虑。

刚才介绍到的用成本法因为折旧摊销，对我们的费率、毛利率都有一定的影响，并且估值没有办法动态体现，一来一去对净利的折损是比较大的。

但是即便如此，从长期的价值来看，我们觉得只要业务做好、业务做强，只要能够长期稳定地创造良好的回报和现金流，我们觉得这个业务就是有价值的，并且这种价值从长期来说也会得到市场的验证和认可，前面讲到的很多例子也都是在验证这个。

所以我们未来还是会坚持按成本法来记账。

现场提问：目前多家房企出现了困难，市场对你们的传言也很多，万科是否会积极进行并购整合？